第一章 行業概況
“三網融合”指電信網絡、有線電視網絡和計算機網絡的相互滲透、互相兼容、并逐步整合成為全世界統一的信息通信網絡，其中互聯網是其核心部分。其目的是構建一個健全、高效的通信網絡，從而滿足社會發展的需求。其應用廣泛，遍及智能交通、環境保護、政府工作、公共安全、平安家居等多個領域。
圖 三網融合產品結構圖
資料來源：資產信息網 千際投行
我國三網融合始于2010年，從廣電、移動、聯通和電信四大運營商著手，以城市為單位、分批試點，經過數年的實質性發展，三網融合的內涵不斷豐富。傳統的三網融合工作，主要聚焦于語音、視頻和數據等業務應用的融合，但是現代的三網融合，重心下移到以寬帶為代表的信息化基礎設施的普及和承載能力，其中主要的表現就是三網融合演進到下一代廣播電視網、下一代互聯網、下一代通信網的融合，各參與主體均在向寬帶綜合信息服務提供商轉型。目前，各方信息基礎設施的普及和能力提升初見成效。
截止2022年6月21日，Wind三網融合指數成分股個數為50。行業分布在可選消費、信息技術和電信服務。企業總市值近幾年波動較大，有上升趨勢。截止2022年6月22日，企業總市值為3593．0549億元，企業員工總數達47373人。
圖 成分股分布行業
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第二章 商業模式和技術發展
2．1 產業鏈
三網融合產業鏈上游是設備提供商，包括通信設備和終端設備提供商；中游是運營商，包括廣電運營商和電信運營商；下游是內容及服務提供商，對消費者提供相應的服務。以芒果超媒為例，其屬于產業鏈的下游。
圖 三網融合產業鏈全景圖
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2．2 商業模式
本節以芒果超媒為例分析其商業模式。
芒果超媒擁有較完整的產業鏈布局，公司圍繞傳媒互聯網全生產鏈，構建了新媒體生態閉環，成功構建了公司目前上下游協同發展的全生產業鏈生態圈優勢。此外，芒果超媒還擁有IPTV（交互式網絡電視）和OTT（互聯網電視）兩張牌照，有接近30年的電視內容制作能力，能將國有資本與商業化運作結合。
圖 芒果超媒業務板塊
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從業務分部看，芒果超媒在2017年及以前主要經營家居生活、3C數碼等消費品，2018年及以后將經營重心轉移到了芒果TV互聯網視頻業務等。其中， 芒果TV互聯網視頻業務為芒果超媒的主要收入來源，2021年占其總營業收入的73．34％。
從主營結構來看，芒果超媒客戶定位為普通民眾。芒果超媒通過行業領先的在線視頻平臺“芒果TV”為用戶提供視頻內容點播服務。以優質的電視劇、綜藝內容吸引了全球的廣告客戶和目標觀眾群體，并因此增加了平臺的廣告收入、會員收入以及其他增值業務收入。此外，芒果超媒通過為運營商平臺提供的內容、增值服務，以及為客戶提供的內容定制服務，來獲得運營商服務分成和終端用戶收費。
2．3 技術發展
對三網融合指數成分股企業專利申請情況進行統計，專利數量排名前十的公司依次為：同方股份，普天科技，大唐電信，四川九洲，＊ST同洲，網宿科技，天威視訊，東方明珠，銀河電子，數碼視訊。可以看出三網融合成分股企業大都擁有較多專利，研發為企業經營較重要的組成部分。
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作為三網融合指數成分股企業中總市值最高的企業，芒果超媒公司專利數量合計375，其中發明專利占308。
表 以芒果超媒為例分析研發投入情況
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2．4 政策監管
行業主要受到工信部、國家互聯網信息辦公室的監管，同時受到公安部、科技部、財政部、國家稅務總局、國家市場監督管理局、國家版權局、信息產業部等部門監管。行業自律組織有中國互聯網協會、中國軟件行業協會等。
表 “三網融合”重點政策匯總
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第三章 行業估值、定價機制和全球龍頭企業
3．1 行業綜合財務分析和估值方法
圖 綜合財務分析
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圖 行業估值及歷史比較
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圖 指數PE／PB
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三網融合指數成分股企業估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現率、P／S市銷率估值法、EV企業價值法、EV／Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產估值法、EV／EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現金流折現估值法、紅利折現模型、股權自由現金流折現模型、無杠桿自由現金流折現模型、凈資產價值法、經濟增加值折現模型、調整現值法、NAV凈資產價值估值法、賬面價值法、清算價值法、成本重置法、實物期權、LTV／CAC（客戶終身價值／客戶獲得成本）、P／GMV、P／C（customer）、梅特卡夫估值模型、PEV等。
圖 主要上市公司估值對比
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圖 芒果超媒主營構成
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圖 江蘇有線主營構成
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3．2 行業發展和驅動因子
政策支持
近幾年，關于三網融合的問題，國家連續出臺了一系列的文獻和紀要。如，2015年國務院提出三網融合推廣方案，要求在全國范圍推動廣電、電信業務雙向進入；加快寬帶網絡建設改造和統籌規劃；強化網絡信息安全和文化安全監管；切實推動相關產業發展。
技術發展
三網融合的關鍵技術有：寬帶接入技術、寬帶IP技術、基于光纜的寬帶光纖接入技術、軟件技術和視頻編碼技術。三網融合概念企業通過對研發的大量投入，不斷實現技術創新，推動三網融合技術發展，從而實現產業的發展。
此外，5G的發展也推動了三網融合。5G技術以其高速率、低功耗、低延時、高通信密度的特點，引領人工智能向更精準更高效的方向發展，為用戶帶來各種超高清流媒體業務。運營商通過使用5G技術，能統一制式，給用戶帶來更好的體驗。
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3．3 行業風險分析和風險管理
表 常見行業風險因子
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安全風險
互聯網、電信網、廣電網三網的融合，給人們提供了極大的便利，使人們可以更好地利用網絡，但三者的融合也給網絡帶來了更多的安全風險。如，網絡協議、網絡監控、跨網病毒、終端、版權、隱私等方面的安全風險。
技術風險
三網融合概念企業大都有較多專利，研發投入較多，對技術創新的需求較強。一方面，技術創新所需要的相關技術不配套、不成熟，技術創新所需要的相應設施、設備不夠完善，將會影響到創新技術的適用性、先進性、完整性、可行性和可靠性，從而產生技術性風險。另一方面，對技術創新的市場預測不夠充分，使得創新的技術在初始階段就存在風險。
3．4 發展和行情復盤
2022Q2 三網融合指數下跌
2022年初至今，由于在三網融合指數中占比較高的可選消費和信息技術行業均大幅下跌，導致年初至今三網融合指數下跌11．77％。可選消費和信息技術行業近一個月來呈上升趨勢，三網融合指數收盤價也有所回升。
圖 截至2022年6月21日，三網融合指數和Wind一級行業指數對比
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芒果超媒行情復盤與財務狀況
圖 PE／PB Bands
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圖 階段行情數據
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圖 大宗交易數據
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圖 融資融券數據
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3．5 中國企業重要參與者
中國主要企業有芒果超媒［300413．SZ］、東方明珠［600637．SH］、網宿科技［300017．SZ］、同方股份［600100．SH］、江蘇有線［600959．SH］等。
圖 A股主要公司
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芒果超媒［300413．SZ］：公司是湖南廣播電視臺族下統一的新媒體產業及資本運營平臺，與湖市衛視共同構成芒果生態內的雙平臺驅動，全媒體融臺發展格局。公司聚焦媒體主業，以芒果TV融合媒體平臺為主陣地，秉持平臺精準內容與核心自主技術雙輪驅動理念，充分發揮研發、生產、發行、牌照、政策優勢，服務全國及海外億級新媒體用戶，持續打造A股市場第一家以融合發展為標志，具有引領力，傳播力和影響力的國有新媒體上市公司，全力向國內最具創新活力和有全球影響力的新型主流媒體集團戰略目標邁進。
（1）東方明珠［600637．SH］：東方明珠新媒體股份有限公司主要從事IPTV、互聯網電視、手機電視等新媒體業務運營。公司主要產品或服務包括影視互娛、媒體網絡、視頻購物、文旅消費、投資管理。公司蟬聯“中國互聯網企業100強”及“上海百強企業”，并連續9年入選中國“文化企業30強”。
（2）江蘇有線［600959．SH］：江蘇省廣電有線信息網絡股份有限公司的主營業務是廣電網絡的建設運營，廣播電視節目傳輸，數據寬帶業務以及數字電視增值業務的開發與經營，主要產品有有線電視服務。
3．6 全球重要競爭者
全球非中國企業有Charter Communications［CHTR．US］、Altice USA［ATUS．US］、Cable One［CABO．US］、Comcast［CMCSA．US］、WideOpenWest［WOW．US］等。
圖 美股主要上市公司
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（1）Charter Communications［CHTR．US］：Chater通訊公司是一家特拉華州公司，于1999年成立，是美國最大的有線電視服務提供商，提供各種娛樂、住宅和商業客戶信息和通信解決方案。公司的基礎設施包括一個混合的光纖和同軸電纜工廠約1280萬蓋片搭接，98％的頻率在550兆赫（MHz）或更高，99％的屬于雙向活動。截至2013年12月31日，該公司約有670萬個住宅和商業客戶。公司主要通過視頻、互聯網和語音服務在訂閱的基礎上銷售，通常捆綁一個兩個或兩個以上的服務，為客戶提供儲蓄和便利。捆綁式服務是可行的，大約98％的公司和大約61％的公司的客戶能夠接受訂閱服務。
（2）Altice USA［ATUS．US］：Altice USA， Inc．于2015年9月14日在特拉華州注冊成立。截至2016年12月31日，Altice USA由荷蘭法律（“Altice NV”）有限責任公司 naamloze vennootshcap Altice NV擁有多數股權。該公司是美國最大的寬帶通信和視頻服務提供商之一。他們向約490萬住宅和商業客戶提供寬帶，付費電視，電話服務，Wi－Fi熱點訪問，專有內容和廣告服務。
（3）Comcast［CMCSA．US］：美國康卡斯特電信公司是世界上全球年收入最高的廣播和有線公司，也是是美國最大的有線公司和國內的互聯網服務提供商及全國最大的第三家的電話服務提供商。康卡斯特公司服務的家庭用戶和商業用戶，分布美國40個州和哥倫比亞特區。公司總部設在費城賓夕法尼亞。自2011康卡斯特成國際傳媒公司NBC環球擁有者，康卡斯特公司也是一個電影和電視節目制片商，經營有線電視頻道（E！娛樂電視，高爾夫頻道和NBCSN），國家頻道（NBC和Telemundo），主要電影制片廠環球影業和環球影城度假村。康卡斯特也經營著著重要的數字傳播平臺。
第四章 未來展望
5G技術發展
當前 5G 技術的發展在各行各業都發揮著至關重要的作用，對于三網融合相關企業作用更是不容小覷。對于芒果超媒、東方明珠等互聯網文化傳媒行業相關公司來說，5G帶來的大數據可以幫助公司實行精準的“點對點營銷”，其對用戶的分析就更加容易且準確。未來5G技術的發展將進一步推動三網融合相關企業的發展。
疫情影響人們消費、生活方式
受疫情影響，人們的消費方式、生活方式發生很大改變。疫情使個人生活從現實轉向網絡，遠程教育、遠程辦公、遠程醫療、遠程營銷、遠程面試等在疫情中成為剛性需求，各企業也轉向數字化運營。這為互聯網軟件與服務、通信設備、媒體等行業的發展創造了新的挑戰和機會。
政策支持
自提出“三網融合”以來，國家不斷出臺各項政策以支持“三網融合”，這為“三網融合”相關企業發展創造了有利的政策環境。
Cover Photo by Rodion Kutsaev on Unsplash
END
